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你所知道的註冊制90%都是錯的
轉自微信公眾號 價值線（ID:value-line） 編輯丨子墨 蕾蕾
● 註冊制之後，發行節奏和價格會根據市場的承受力來逐步調整。在2016年至2017年，會有過度性安排，對二級市場的影響就沒有想象中那麼可怕。
● 微信上關於註冊制或者關於資本市場、一級市場的改革90%信息是標題黨，是不專業的。
● 並購成長的機會和我們經濟轉型一樣，一定會集中在那些代表未來的，引領行業的行業中。落後行業沒有並購重組機會。
華泰證券2016年年度策略會12月10日在南京召開，有並購女皇之稱的華泰聯合總裁劉曉丹就註冊制推出後，2016年市場熱點、並購重組熱點及新三板熱門話題做主題演講。
昨天，國務院常務會議通過提請全國人大常委會授權國務院，在實施股票發行註冊制改革中調整試用有關規定的草案，草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上交所、深交所上市的股票公開發行實行註冊制制度。很多人關心，到底這樣的改變，對於原來期待的土信貸嘉義梅山土信貸《證券法》修改完之後推出註冊制有哪些不同。
我認為，真正《證券法》修改牽涉到註冊制的核心內容隻有三個方面內容：第一是發行條件，這裡大傢最關心的是所謂虧損公司能不能上市，延伸一點講，就是眾多沒有達到盈利條件的互聯網公司能不能上市，這個是《證券法》規定的。至於其他方面，比如獨立性、信息披露的其他方面要求，這不是《證券法》規定的。
第二個層面，就是誰來審，《證券法》規定由發審委來審，這個也是要在這次通過單向修法來解決的。目前主流的，也是正在籌備的方案是下放到兩個交易所。這中間跟證監會的互動還要看相關細則。
第三個層面，也是很多二級市場的人所恐怖的。就是在嚴刑峻法沒有出臺之前推註冊制會否導致災難性的後果。我認為《證券法》這一次的修訂當中，一定會加大對事後、事中監管以及各中介主體的法律責任。其實所謂註冊制真正要改《證券法》的地方也隻是以上這些東西。
而其他大傢更關心的是另外一個話題，就是註冊制推出後的發行節奏和價格。這個跟修法一點關系也沒有，在過去這麼多年新股發行體制改革過程中，這就是一個窗口指導和調控的問題，不會出現在證監會頒佈的各項法規當中。那麼事實上，從監管層目前的各項表態看出，這會是一個逐步過度到註冊制的過程，其實叫不叫註冊制已經不是那麼重要瞭。這兩天媒體上各種各樣的解讀非常有趣，什麼中國特色的註冊制，什麼披著核準制馬夾的註冊制等等各種各樣的叫法，但事實上我們來理解這個問題，也是分三個層面：誰來審、審什麼、以及發行節奏和價格是否市場化，這就構成瞭目前我們對新股發行體制改革要理解的核心內容。
第一，誰來審？這個問題不重要。不論是證監會審還是交易所審，總會有人來審。未來無非是一傢審還是兩傢審，兩傢審可能有搶奪上市資源這樣一個競爭，對企業來說就會多一種選擇。
過去IPO是監管層選美，註冊制是選真實
第二，審什麼？過去的IPO制度是監管層在做選美，規定長什麼樣是美女。如果企業想上市，就必須去塗脂摸粉，去化妝來符合成長性的要求，來符合贏利的要求。註冊制之後，不是選美，而是選真實。
註冊制強調以信息披露為中心，包括前一陣管理層對上市公司獨立性做瞭一些新的調整。很多人理解為是不是以後上市公司獨立性就不要求瞭，我的理解是這隻是不做為發行條件，即不作為否決的理由。但不是不做要求，而是要求你充分披露，有什麼就說什麼，有多醜就說多醜。例如，你公司業績下滑就做風險提示，有官司沒打完，就說如果打得贏會怎樣，打不贏會怎樣。而不象之前那樣，絕對的YES OR NO。隻要你做瞭真實的，準確完整的披露，選擇權交由投資者，這是目前所謂審什麼的一個改變。從去年開始到現在，監管機構一直在往這個方向努力，但是否一步能達到，我覺得也很難，需要一個過程。但從目前來看，已經走在這樣的路上瞭。
註冊制後發行節奏和定價會有兩年過度期
以上兩者並不是改革最難最核心的。最難的，最核心的是我們有700傢存量公司的偃塞湖，大傢最關心的是未來發行的節奏和價格，這麼多傢公司是不是一把會推向市場，價格是不是一把實現市場化。關於這個問題其實監管機構也講瞭，節奏和價格都會根據市場的承受力來逐步調整。
所以，很多人又質疑，這不是一個真正的註冊制。但事實上700-800傢公司排隊上市這樣一個歷史性現象在全世界新股改革市場也是很少見。怎麼解決新股偃塞湖問題，還不斷有新公司加入，有紅籌股、中概股在回歸的路上，這可能是監管首先要考慮的問題。所以在2016年至2017年，這個過度性的安排是必須的。
很多人不理解，在兩年之內授權國務院是不是註冊制兩年後再實施？不是的。我覺得是意味著《證券法》的修改能在兩年之內完成就不錯瞭。如果《證券法》能在兩年之內修改完成，那麼國務院授權持續的時間也就兩年。如果發行節奏和價格還是過度制的，緩慢調控的方式，那麼他對二級市場的影響就沒有想象中那麼可怕。
很多人關心供給加大瞭，估值中樞會不會下移。我的理解是，隻要IPO開啟，不管節奏快慢，就會讓越來越多的好公司回到自己的本土市場。目前很多紅籌股、中概股在回歸，根本原因是當年這些互聯網公司都是被迫出走的，他們是在美元基金的培育下，不符合A股的發行條件，不得不遠走他鄉。現在有人回來瞭，估值得立刻就顯現出來瞭。另外，他們回歸的另一個原因是大傢不希望在不同的資本市場競爭。對於任何一個創業者來講，他們成長到一定程度後，利用資本加杠桿的斜率就非常重要。最近市場比較熱鬧，A股的土豪去收購美國的中概股，A股的上市公司對美股公司發出競爭性要約，這使得很多創業者非常焦慮。他們會說，如果大傢都在美股上市，面對同一個戰場，那是平等的，但如果我的競爭對手去瞭A股，而我還在美股，這種資本杠桿的斜率不同，直接使得雙方在資本的PK上，有人開飛機，有人開拖拉機。這也促使越來越多的公司回歸本土市場。
而站在投行和二級市場的角度，這是一件好事。這些公司的回歸帶來的一個結果是分化。當A股有一個妖股，沾上互聯網金融的邊就能能估到200倍PE時，如果真神回來瞭，直接對標的公司回來瞭，會導致二級市場在兩者之間選擇，導致市場的分化。對二級市場來講，是提供瞭更多優質的可對標公司供大傢選擇，有助於大傢厘清真相，知道什麼是好公司，什麼是一把概念，一陣風就過去瞭。
以上是註冊制改革可能帶來的積極的影響和變化，我們希望註冊制後，上一輪的IPO暫停是歷史上最後一次，直覺上也可能是這樣。因為大傢終於意識到，隻有越來越多的優質公司回到這個市場，這個市場才真正具有長榮的基礎。
文章上說的註冊制90%是標題黨
最後想說的是，註冊制並沒有大傢想得可怕，很多文章上關於註冊制或者關於資本市場、一級市場的改革90%信息是標題黨，是不專業的。什麼75天完成審核都是誤讀。隻要700傢沒有消化，他就取決於項目報進去後被反饋的次數和質量。如果你是一個質優的公司，一次反饋就行瞭，如果你是滿身問題的公司，有可能2年反饋，這也符合相關規定。
很多創業者關心排隊和加塞問題。戰新板和創業板的分層板塊會提供一個開啟新窗口的機會。但是打一個比喻，當一個新窗口開啟時，原來老窗口排瞭好幾百人，這時候會有一個由老窗口迅速向新窗口飄移的過程，也會有外面的新人迅速進來搶站新窗口的時機，但這樣的時機最多隻有一個月，一個月後，所有的窗口一定都站齊瞭，所謂的加塞，排隊遵循這個規則就OK瞭。前提是你能不能在新窗口開啟的準確時間快速從老窗口跑到新窗口，或者在那一時刻快速從外面沖進來。並且符合新窗口的審美標準。
其實註冊制就這麼點內容，大傢完全不必談註冊制色變。
並購整合隻會存續在少數熱點行業、新興行業中
第二個話題說說資本市場永恒的主題並購重組。對去兩三年，這個市場並購重組非常熱鬧，我用兩句話來開概括：第一，這個市場少數優秀的公司，具有王者氣質的上市公司利用先發優勢開始瞭自己並購成長的外延之路，而且在這條路上越走越堅實。第二，少數以市值管理為核心的公司，開始嘗到瞭並購帶來的惡果以及泡沫破滅後帶給他的風險教育。
未來並購市場分化會更加明顯淡水房屋貸款。也就是說，這個市場真正能夠並購整合成為王者的公司是少之又少的。要具備這樣的氣質有一個素質一定要有，就是他所處的行業，並購整合隻是會存續在少數熱點行業、新興行業中。很多人覺得並購重組應該發生在產能過剩行業，這是一個誤讀。真正落後產能，要淘汰的產能不可能靠並購重組來完成，而應該靠關停來完成的。所以，不要去賭在這一類行業裡的並購成長的機會。並購成長的機會和我們經濟轉型一樣，一定會集中在那些代表未來的，引領行業的行業中。
至於國企改革，那是另外一個話題。國企改革事實上是為瞭優化治理而進行的改革，跟前面講的行業驅動的改革是不一樣的。我並不看好所有的為瞭合並同類項而進行的改革，當然，我們二級市場可能會很看好，隨著國企、央企一合並，就會有無數的分析師說：這帶來瞭無數國企整合的機會。我想站在一級市場的角度來講，如果我們國企改革隻看好那些優化治理的改革，那麼它帶來的是治理的優化，是效率的提升。
那麼，接下來大傢就會問：借殼上市，那些烏雞變鳳凰的遊戲還會不會持續？我認為依然還會持續，原因是還有幾百傢公司在排隊。但是未來殼價格的走低是一個持續的趨勢。這兩天，已經能夠明顯的感覺到，隨著IPO的開啟，殼的供給再加大，隻是短期殼的價格沒有下去。中國有全世界最貴的殼，差不多有30個億左右。但未來越來越多的好公司會選擇IPO上市，隻有那些迫不得已的、有硬傷、不能滿足IPO的條件或者需要調整自身股權結構的公司會去選擇所謂的借殼上市。
所以，在2016年的市場，無論是借殼代償當舖信貸貸款全省皆可處理上市還是國企改革，還是圍繞產業的整合，這樣的幾類並購都是同時間存在的。從並購的基調來看，也會呈現非常分化的結果，我隻看好這些有王者之相的、能夠沿著自己產業鏈不斷持續整合的公司。我強烈地不看好，為瞭市值管理、為瞭概念而短期的炒作的公司。前段時間，我們一個著名分析師發給我一篇文章，說我看不懂，6個億轉眼就變成瞭200個億，很多人在微信圈裡在傳。我說，很簡單啊，它玩的就是繞開所有的審批。你發股要審批，於是我就現金收購，你借殼要審批，我就化整為零不借殼。這種，在2016年會越來越多的被玩。隨著並購重組逐步的放開，很多東西跟再融資一樣，所謂的這種，用投行的角度來說，繞來審批來做的眼花繚亂的資本運作太多瞭，實在沒有什麼高深之處。如果你想繞開監管，有無數的辦法，並不是什麼神奇的資本運作。我唯一不能理解的，唯一覺得神奇的是，為什麼這個公司能值200億？我看瞭這麼多年的並購重組，雖然有的公司會在一瞬間利用熱點由10個億賺成瞭200個億，但是泡沫破裂或者說價值回歸的速度之戲劇性也往往超出我的想象。我經常講一句話，我看不懂一個公司，為什麼從20倍漲到瞭200倍，但是有一點我看得懂：它一定會從200倍再回到20倍，而且回的速度、場合是那麼的出人意料。換句話來說，出來混，總是要還的。
很多人在打聽消息，打聽並購的信息，我想說所有的東西最終極都要回歸本源。隻是我們無法預測它回歸本源的速度以及戲劇性。2015年，就發生瞭很多類似戲劇性的事。我們想選擇那些有產業化理想的企業傢，我們想選擇那些有整合空間的行業，伴隨它，一起去成長。甚至說，這種整合的觸角已經伸到海內外。
新三板一定會逐步替代人民幣融資的C輪或D輪市場
再來說說非常熱鬧的新三板。新三板一定會逐步替代人民幣融資的C輪或D輪市場，這才是新三板真正的本源。新三板也一定會是和一級市場、二級市場的資本、資金、估值理念、估值體系最趨同的。我是非常強烈的不看好今年上半年新三板的玩法，很多的資產管理公司一弄是一千億、兩千億，這個我看不明白，但是新三板估值的泡沫通過股災下調以後，我們反而把新三板作為最重點的一個市場。如果你把大量的僵屍級的企業送到新三板，去滿足掛牌的數量毫無意義。但是當新三板回到本源，它應該是逐步替代人民幣融資的C輪或D輪市場。當我們這樣去定義新三板，作為投行，就要前瞻性的發現一些真正能夠高成長、暫時還上不瞭創業板的公司來培育。新三板的打法也應該不僅僅是二級市場的估值理念，也應該滲透到一級市場價值投資裡面。如果單純隻是為瞭搏差價，這種模式也是玩不下去的。所以，如果能帶有一級市場的理念來投資新三板，這才是新三板的未來。當經歷瞭這些調整之後，我想新三板真正開啟瞭它應該走的正確道理。我們不用去呼籲競價交易什麼時候出現，隻要我們越來越多的資金能夠關註這個市場，帶著正確的投資理念來做，我們先不說能不能長成中國的納斯達克，至少在我們多層次這樣的資本市場過程中，它將成為最重要的最基礎的一部分。
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20151212/008831.htm
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